分拆物业上市 借“壳”腾挪负债 合景泰富离“千亿房企”还有多远？
2020-09-25 10:21:08 腾讯房产
过去很多年，物业管理服务都在房企内部都视为 “赔钱赚吆喝”的业务，现如今，物业服务却成为诸多开发商分拆上市、实现多元融资的有力手段。
根植于广州的合景泰富集团控股有限公司（简称：合景泰富）也是如此。
9月22日，合景泰富公告披露了有关分拆物业管理板块合景悠活集团控股有限公司上市的最新进展。合景泰富计划透过有条件分派及全球发售，包括香港公开发售及国际发售(包括优先发售)，实现建议分拆，厘定有条件分派及保证配额的记录日期将为2020年10月9日(星期五)。
来源：东方财富
推动合景悠活上市的背后，其实是合景泰富规模扩张之下的资金渴求。
继2019年的高速增长后，合景泰富在疫情“重挫”楼市的背景下，喊出了千亿目标。今年前8个月，合景泰富的预售金额合计556亿元，预售建筑面积为346万平方米，刚刚完成了年度1033亿元销售目标的53.9%。
销售额冲上千亿元，对于任何一家房企而言，都具有里程碑式的意义，合景泰富对此也有执念。
2020年，合景泰富将销售增速定为20%，尽管相比2019年的31.5%有所放缓，但从行业内看，这一目标并不算保守。从过往几年，合景泰富“踩线”完成销售目标的经历来看，其能否如期进入千亿阵营，仍存在不确定性。
盈利指标全线下滑
从合景泰富目前的销售表现来看，若要在年底前如期完成销售任务，公司未来几个月的月均销售额需不少于113亿元，去化压力不小。不过，合景泰富管理层并没有调整年度目标的打算，董事局主席孔健岷曾在中期业绩会中表示，只要宏观政策没有大的调整，就有信心完成全年任务。
信心来自充足的货源。下半年，合景泰富将有20个全新项目开盘入市，可售资源约1300亿元。其中，45%位于粤港澳大湾区，30%位于长三角城市群，一二线城市占比高达87%，住宅占比超90%。管理层认为，这些项目的销售位置不错，销售价格包括利润表现都非常值得期待。
相较于千亿信心，合景泰富的盈利能力更受外界关注。从2020年的半年报中可以知悉，合景泰富仅录得36.6亿元的净利润，同比下降40.5%；录得归母净利润35.2亿元，同比下降41.04%；应占每股基本盈利为110.7分，同比下降41.1%。
来源：企业财报
报告期内，合景泰富的毛利率为32.9%，同比下降2.1个百分点；按权益合并毛利率为32.8%，同比下降3.3个百分点。时间回溯至2019年末，合景泰富录得31.52%的毛利率，相比2018年的32.78%下降1.26个百分点，创下上市以来的最低纪录。
“合景泰富的毛利率仍是业内较高的毛利率”，合景泰富管理层称，毛利率下降是行业内的普遍现象，公司仍有信心维持较高的毛利率。不过，与之形成对比的是，2017年至2018年的两年间，合景泰富的毛利率一直在34%左右徘徊，优于目前的表现，毛利率的下滑正逐渐成为合景泰富不得不面对的难题之一。
除此之外，合景泰富在其他盈利指标上也全线下滑。今年上半年，合景泰富录得9.44%的平均净资产收益率，相比去年同期的19.09%下滑9.65个百分点；总资产净利率为1.627%，相比去年同期的3.085%下滑1.458个百分点。
过去的几年，合景泰富采取了较为激进的买地策略，但在业绩完成度上并未有明显突破。据克而瑞统计，2014年至2018年，合景泰富的销售排名仅上升了8位。其中，2015年完成目标的九成，2016年至2018 年则踩线而过。2019年，合景泰富以861亿元销售额略超全年850亿元的业绩目标。
然而，激进的买地投资却导致了合景泰富杠杆率的高企。财报显示，2016年至2019年，合景泰富的资产负债率分别为71.93%、78.32%、79.07%、82.78%、82.15%，持续走高。此外，拿地成本增加而销售价格下降，也是造成公司盈利能力下降的重要因素之一。
规模效应之下，合景泰富的“现金流量净额”连续多年为负。财报显示，2016年至2019年，合景泰富经营活动产生的现金流量净额分别为-28.13亿元、-94.69亿元、-22.72亿元、-42.76亿元，表现欠佳。
疫情冲击叠加企业欠佳的财务状况，国际评级机构标普曾在今年4月维持对合景泰富的“负面”展望，同时确认其长期发行人信用评级“B+”和高级无抵押债券“B”长期发行评级。
在标普看来，受积极的投资策略影响，合景泰富的债务规模持续走高，企业的最终目标是提高销售排名和市场份额，这会继续推动强劲的土地补充需求，预计合景泰富的去杠杆计划将受到扩张欲望的制约。
此外，不少一、二线城市仍然受到限价政策的影响，这会对合景泰富在该区域的利润表现产生冲击。再加上，疫情之下，若合景泰富的交付进度赶不上计划，或者完工物业的销售比预期的要慢，则公司的收入表现均可能低于预期，标普称。
因此，周转速度成为合景泰富的管理层最重视的问题之一，公司对标准工期进行了重新制定和压缩。腾讯房产收集用户留言看到，购房者担心合景泰富高周转速度与工程质量之间或将难以平衡。对此，合景泰富对腾讯房产表示 ：公司从2018年开始，从产品设计、采购、运营等角度提高高周转的速度，在加快周转速度方面，不单纯以加快周转时间为目的，而是在缩小返工率、提升产品设计规范流程方面着手，提高运营效率和风险管控能力。
短期偿债压力较大
在冲击千亿的规模突围中，合景泰富管理层将“去杠杆”放在了首位，随即放缓了拿地的力度。今年上半年，其先后在广州、杭州、苏州、成都等城市获取了10个项目，新增建面111万平方米，拿地金额93亿元，权益金额72亿元，拿地销售（金额）比为0.25。
而在去年同期，合景泰富所获取的项目数则为16个，拿地金额为216.5亿元，拿地面积为225.8万平方米。2018年上半年，合景泰富的拿地金额为160.6亿元，拿地面积为292万平方米。今年相比前两年，合景泰富的拿地力度略显谨慎。
不过，孔健岷有意在下半年加大拿地力度。他判断，今年下半年和明年上半年，将是房企拿地的好时机。
投资力度放缓，合景泰富的债务压力随之改善。截至上半年末，合景泰富的有息负债为813.18亿元，同比下降5.40%。不过，值得注意的是，其中，一年内到期的负债较2019年底上涨40.9%至334.3亿元，同比涨幅达171.36%；1年至2年到期的债务占比为19%，短期偿债压力仍然较大。
与短债压力的增加不同，报告期内，合景泰富的现金及银行结余的账面金额为544.4亿元，同比下降了7.03%；现金及现金等价物为486.06亿元，去年同期为554.88亿元，同比减少了68.82亿元，减幅达12.4%；非受限现金为486.1亿元，较去年底减少了28.8亿元。
今年6月24日，合景泰富旗下的物业公司合景悠活，正式成为物业上市热潮下，争先恐后寻求上市的物管公司中的一员。富瑞研报指出，分拆有望在今年底前完成，根据合景悠活分拆初步文件，估计物管业务合理市值为120亿港元。
有分析师透露，推动合景悠活上市的背后，是合景泰富规模扩张之下的资金渴求。一方面，物业上市直接融资能够获取更多的资金支持；另一方面，2020年是合景泰富千亿冲刺的关键时刻，分拆合景悠活上市能在一定程度上为母公司“输血”，支撑后者的发展。
不过，从招股书披露的数据看，相比其他一些开发商旗下的物业公司，合景悠活对母公司的依赖程度过高，绝大部分物业管理收入均来源于合景泰富。2017年至2019年，合景泰富所开发的物业分别占合景悠活物业管理服务收入的100%、100%及91.8%。
“我们管理合景泰富集团独立开发的所有物业，我们的业务规模随着合景泰富集团的扩张而扩大。如果合景泰富集团遭受严重影响其物业开发工作的不利发展，我们将失去商机”，在招股书中，合景悠活如是写道。
合景悠活也在加速“外拓”以减少对母公司的依赖，但成效甚微。据招股书，目前，合景悠活所管理的第三方物业开发商所开发的住宅物业管理服务收入，已经逐渐由2017年的0元增至2019年的约0.42亿元。然而，与公司同期11.25亿元的整体营收相比，“外拓”贡献仍不过是零头。
9月22日，合景泰富发公告就分拆合景悠活上主板而定出过户日期，厘定有条件分派及保证配额的记录日期为10月9日。
有评论指出，上市潮之下，物业公司遭遇了更多的诘问，其中就包括对母公司的依赖。随着地产行业进入存量市场，合景泰富继续维持当前的增量，后续给予合景悠活的支持也会大打折扣。这也就意味着，合景悠活需要展示出明确的市场化拓展计划，以提高竞争力。就目前合景悠活的表现来看，若不及时进行调整，走向市场化还很艰难。
此外，合景泰富将城市更新作为了业绩增长的新引擎，表示将持续把握大湾区的旧改红利，推进城市三旧改造进程。不过，城市更新项目素有资金投入大，回报周期长的特点。针对旧改是否对公司资金造成新的压力，合景泰富表示：旧改前期投入比较小，受政策导向支持，融资端对旧改的支持力度也较大，不会给公司带来新的资金压力。
借“壳”腾挪负债
至2019年末，合景泰富包含银行及其他贷款在内的有息债务规模已经达到了856亿元左右，但这并非公司借贷的全部，规模庞大的合营企业是合景泰富负债的另一个“聚集区”。由于合营企业的负债并不体现在合景泰富集团的年报中，这使得规模庞大的合营企业成了合景泰富负债的一个“黑洞”。
负债出表的方式是将全资子公司变为合营企业，报表中纳入其利润，负债却被移出。2019年，合景泰富方面表示，与广州市臻利投资发展有限公司（简称：广州臻利）、广州市展誉投资发展有限公司（简称：广州展誉）、达成了安排，全资子公司合肥明誉、温州晋烜、广西竣融的所有重大决策，均须与广州臻利、广州展誉协商一致。
这样一则安排，使得这3家企业从全资变为了合营，至合景泰富终止确认其为附属公司时，合肥明誉、温州晋烜、广西竣融欠付的有息债务余额分别为10亿元、5.28亿元、10.51亿元，合计负债25.79亿元。由于合营企业采用权益法入账，这3家企业的有息债务不再纳入合景泰富的合并报表范围内。
不过，合景泰富虽将3家企业决策权交了出去，但股权并没有进行变更。工商信息显示，截至2019年末，合肥明誉、温州晋烜、广西竣融仍由合景泰富间接持有全部股权。由上述三家公司所开发的合肥映月湾、温州天玺、柳州云溪四季花院等项目，也由合景泰富100%持股。
除此之外，还有包含深圳市创世和实业有限公司等在内的数家公司，从合景泰富集团附属公司的名单中消失了，彼时，这些公司的附息银行及其他借贷合计为21.8亿元。
这意味着，通过变身合营企业等方式，合景泰富成功将47.59亿元有息负债从上市公司体系内剔除了出去。若将这些负债移回表内，合景泰富2019年末的有息负债规模将达到903.37亿元，净负债率达87.87%，远高于公司披露的75.4%。
资料显示，2017年和2018年，合景泰富曾将旗下的数家附属公司转为联营合营企业等，在终止确认附属公司时，这几家公司的附息银行及其他借贷合计分别达到了90亿元和118.12亿元。
若将这些负债移回表内，合景泰富集团2017年和2018年年末的有息负债规模将达到686.45亿元和895.94亿元，对应的净负债率为99.76%和103.6%，远高于公司披露的67.9%和66.4%的净负债率。
有业内人士表示，如果不是部分附属公司在表内表外的调整，合景泰富近三年的净负债率应该在100%左右，远不是目前所呈现稳定状态。并表利润，分割负债的合营企业，是合景泰富“快速降负债”的方法之一，这背后的资产腾挪，也是合景泰富增厚收入的方法之一。新一轮楼市调控来袭的压力下，部分严重粉饰财务业绩尤其是藏匿真实债务规模的房企将更加煎熬。